在我国“众筹金融”理论提出者、中国人民大学法学院副院长杨东看来，“领投+跟投”模式中，由于领投人的专业能力不足和道德风险所带来的“隐患”也不容忽视。近日，继京东、阿里等互联网巨头相继上线股权众筹平台后，国内最大的创业生态服务平台—36氪，也宣布上线股权众筹平台。36氪公关部门相关人士告诉法治周末记者，36氪股权众筹平台目前做的是私募股权众筹，除了采取“领投+跟投”模式外，还首创了由创始人出让少量股权，转让给众筹投资人的老股发行产品这种模式。
不同模式优势风险并存
“‘领投+跟投’模式是指由专业的投资人(VC机构投资人/知名天使等)指导带领多名跟投人一同对企业进行投资；而老股发行，是从产品角度出发的，其与新股发行对应。”北京大成律师事务所律师肖飒在接受法治周末记者采访时表示，“领投+跟投”模式与老股发行并非在同一语境下。
肖飒补充认为，新股意味着投资人可以在平台上投资一些早期项目，去参与一个企业从0到1的成长；而老股发行产品，是指已步入高速成长期公司的创始人，在不改变公司实际控制权及股权结构的前提下，由创始人或持股较多的股东出让少量股份，放到平台进行众筹，投资人参与的是那些从1到N的企业成长。
法治周末记者了解到，目前大部分的众筹平台都采用的是“领投+跟投”模式，这种模式也被称为投资的“辛迪加模式”。
“‘领投+跟投’的优势在于，采取类似PE的做法，有LP+GP，也就是说投资人可以作为LP(有限合伙人)参与分红，专业机构作为GP(普通合伙人，即领投人)主导经营，甚至有的专业机构愿意充当‘劣后’，力保投资人权益无虞。”肖飒谈到。
在我国“众筹金融”理论提出者、中国人民大学法学院副院长杨东看来，“领投+跟投”模式中，由于领投人的专业能力不足和道德风险所带来的“隐患”也不容忽视。
“在专业天使投资人或风险投资人签署的投资协议中，会设定保护投资人利益的条款，比如对赌条款、反稀释条款、优先权条款等；而在股权众筹投资时，投资人签署的投资协议要么是众筹平台统一提供的模板，要么是众筹企业提供的格式合同，前述投资人保护性条款很可能不会出现在协议中。”杨东认为，不排除可能出现领投人跟融资人串通欺诈跟投人的情况，因此有必要建立领投人约束机制。
而与“领投+跟投”模式面临的上述风险相比，业内人士认为，老股发行产品一定程度上解决了投资人风险控制、退出机制的行业痛点。
“具体而言，老股发行给予了投资人风险差异化的投资选择，同时，也为早期投资人的退出增加了一种可供选择的途径。”肖飒指出，老股发行产品也存在风险，主要源于那些成长型的企业往往都是有限责任公司，而公司法对于有限责任公司的股东人数限制及股权转让程序的要求是非常严格的，在互联网金融背景下，这些繁琐复杂的步骤显然无法得到落实，由此产生的法律行为无效或是效力瑕疵，从而引发的纠纷很难解决。
规避法律风险 平台须先“修身”
除了模式本身可能存在风险外，中国电子商务研究中心互联网金融部助理分析师陈莉曾在接受采访时表示，股权众筹在国内发展还处在起步期，融资成功率占比低下，甚至不足融资项目的1%，在整个行业发展阶段的影响下，媒体平台试水股权众筹在专业性、优质项目挑选及行业规范等方面存在挑战。
杨东告诉法治周末记者，规范股权众筹的相关法规还处在紧锣密鼓的制定阶段，具体规定尚未出台，目前可以参照的是证监会去年年底公布的《关于私募股权众筹融资管理办法草案(征求意见稿)》(以下简称意见稿)。
“意见稿规定平台应具备不低于500万元人民币、有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员等准入条件，并未突破证券法对非公开发行的相关规定‘投资者累计不得超过200人’，给合格投资人设定的标准也过高，还强制要求股权众筹平台加入中国证券行业协会等，尽管意见稿尚未实施，但已经透露出监管方向，平台突破这些条款，可能会面临行政法风险。”肖飒认为。
而从刑事角度出发，作为互联网金融的一员，业内人士认为，股权众筹也面临着非法吸收公众存款、集资诈骗、非法经营等常见刑法风险。
按照2010年12月出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，未经批准、变相发行或超过200人人数限制的，可以认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪。
此外，杨东认为，在民事方面，股权众筹中也存在着投资合同欺诈的风险。股权众筹是投资者与融资者之间签订投资合同(属于无名合同)，众筹平台作为第三人起居间作用，因融资人跟投资人之间信息不对称产生的违约风险也是存在的。
“面对众多的法律风险，股权众筹平台想长远发展必须先“修身”。具体而言，首先‘技术+风控+销售+产品设计’人员样样不能少，团队建设要完备；其次，建立动态的监测体系，加强风险评估机制；再次，做到信息公开透明，充分履行平台披露义务，保障投资者的知情权；最后，必须远离自融泥潭，资金托管，账户独立，勿踩‘非法集资’的红线。”肖飒建议。
记者了解到，刚上线不久的36氪股权众筹平台在信息披露和投资者保护方面已配套了平台措施。
“在众筹项目上线前，平台同时针对项目本身及其领投人进行筛选，对项目的筛选包括行业、阶段、团队及其商业模式和盈利前景、注册信息、股权结构等基本情况；对领投人的筛选，则主要针对其专业经验，管理能力和资本实力等方面。在投后管理方面，36氪要求众筹项目通过平台每半年向领投人进行一次信息披露，并向平台报备，同时领投人需对持续披露的信息发表意见；绑定领投人与跟投人的退出，实现共进退。”上述36氪公关部门人士告诉法治周末记者。
公募股权众筹是大方向
据悉，无论是“领投+跟投”模式，还是老股发行产品，均属于私募股权众筹，在现行法律法规体系下，股权众筹只有私募的方式。
而在杨东看来，公募股权众筹，即互联网股权众筹，才是真正的股权众筹，是大趋势、大方向。
这一点，也在国务院于6月16日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中找到支撑—意见明确“开展公开、小额股权众筹融资试点”。
“在证券法修改之际，意见稿显然是受旧法限制的结果，将股权众筹限定为私募，是与众筹本质不相符的。众筹的本意是向公众募集小额资金，股权众筹的核心也是公开、小额，只是因为证券法尚未修改，公开发行必须经过核准，而选择众筹融资的中小微企业往往不符合‘现行公开发行核准的条件’，所以‘只能采取非公开发行’，由此可知，私募众筹是监管层的一个权宜之计。”肖飒认为。
据世界银行预测，到2025年，中国众筹投资有望达到460亿至500亿美元，而其中70%至80%的融资额将是股权众筹。
杨东透露，早在今年1月，证监会就公募股权众筹的细则草案《股权众筹融资试点管理办法》在小范围内征求意见，可能规定5000万元人民币以下的公募股权众筹获得发行豁免；对于意见稿，证监会目前也正在修改，总体方向是降低门槛。
“私募股权众筹和公募股权众筹的相关规定预计年底会出台，目前新一轮的证券法修改，正在推进注册制改革，对股权众筹也有所涉及，这些政策和法律的修改都是有利于股权众筹发展的。”杨东补充道。
